1、云天化：经营效率良好，盈利能力维持在较高水平

收入利润延续稳定增长势态。2022 年，公司实现营业总收入 753.13 亿元，较 上年同期增加 19.07%；营业利润 85.60 亿元，较上年同期增加 66.77%；利润总额 85.23 亿元，较上年同期增加 75.02%；归属于上市公司股东的净利润 60.21 亿元， 较上年同期增加 65.33%；扣非归母净利润 58.96 亿元，较上年同期增加 67.93%。 三项费用率销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 7.57%、10.32%、10.66%， 其中研发费用率为 3.68%，公司一直注重研发投入，提高技术壁垒。存货周转天数 约 44 天，应收账款周转天数约 6.66 天，经营效率保持较好。2022 年公司经营业绩 稳中有升，在化肥行业需求持续增长的影响下，公司抢抓国企改革机遇，受全球疫 情持续、俄乌冲突等因素影响，全球化肥、粮食的供给短缺，粮食、能源、化肥等 大宗商品价格高位震荡运行。

(资料图)

公司化肥、聚甲醛、黄磷、饲钙等主要产品价格维持 高位运行，促进了公司业绩的进一步提升。面对大宗原材料价格的持续上涨，公司 充分发挥矿化产业优势，强化产业链协同，统筹国内、国际市场，加强财务管控和 统筹，确保了公司业绩的再创新高。2023 年 Q1 公司实现营业收入 158.85 亿元， 同比增加 6.17%；营业利润 21.89 亿元，同比下降 6.13%；归母净利润 15.72 亿元， 同比下降 4.5%；扣非归母净利润 15.17 亿元，同比下降 4.77%。2023 年 Q1 公司 业绩有所下滑主要原因是受到国内外磷化工行业周期下行影响。受新能源行业持续 景气、净化磷酸等原材料市场需求增长等因素影响，公司业绩有望改善，盈利能力 提升。

期间费率逐步下行，毛利率稳定在 16%左右。2022 年公司管理费率降至 10.32%， 财务费用降至 10.66%，费控能力进一步增强，带动公司盈利能力持续增强。2022 年公司销售毛利率和销售净利率分别为 16.22%和 9.36%，公司毛利率水平保持稳定， 净利率水平显著上升。2023Q1 年公司资产负债率上升至 64.00%，主要系公司生产 经营规模的扩大，对营运资金的需求将不断增加。

2、磷化工+化肥双轮驱动，业绩持续高增长

2.1、细分板块：化肥为主，多板块共同发力

公司主营业务包括化肥、工程材料、磷矿采选、煤炭挖掘、商贸物流和磷化工， 其中商贸物流板块为公司第一大业务，2022年营收为384.28亿元，同比增长4.25%， 营收占比为 51.02%。化肥为公司第二大业务，2022 年营收为 266.45 亿元，同比增 长 29.58%，营收占比为 35.38%。虽然商贸物流的收入近年来占公司总营收的 50%-65%，但是该业务主要集中在公司主营业务相关的产业链和渠道建设方面，其 目的是提升贸易的稳定性和降低物流成本，因此公司的主要盈利来源还是靠化肥所 得。

2.1.1、化肥板块

国际市场需求旺盛，毛利率维持在较高水平。公司以化肥产业为基础，依托自 身的磷矿、煤矿资源优势，形成以基础肥为主，功能肥、特种肥协同发展的产品格 局，推进新型化肥产品的研发，打造差异化肥料体系，公司的化肥板块主要产品包 括磷肥、氮肥和复合肥等。2022年，化肥板块营收为266.45亿元，同比增长为29.58%； 毛利率维持在稳定水平。

2.1.2、工程材料

公司加大开拓工程材料市场，加快高端进口聚甲醛产品替代。公司工程材料板 块的主要产品为聚甲醛，聚甲醛产品主要通过子公司直销、各级经销商进行分销、 出口的模式实现销售。公司持续推进聚甲醛改性研究及品质提升，加大聚甲醛进口 替代，该板块盈利能力持续提升。2022 年，工程材料板块营收为 18.11 亿元，同比 下降为 2.79%；毛利率为 41.41%，同比增长 9.17 pcts。

2.1.3、磷矿采选

公司磷矿采选下游需求旺盛，毛利率稳中有升。磷矿采选板块的主要产品磷矿 石，公司开采自有磷矿资源，利用先进的剥采、浮选技术生产符合化肥、磷化工生 产品位要求的磷矿石，作为磷肥、精细磷化工产品的生产主要原料。在保持和提升 公司自有磷矿资源高自给率的同时，结合公司磷化工生产原料矿石品位需求，对外 采购部分磷矿石，实现磷矿资源高效利用。2022 年，磷矿采选板块营收为 7.19 亿 元，同比增长为 22.70%；毛利率为 67.50%，同比增长 2.43 pcts。

2.1.4、煤炭采掘

公司有效控制煤炭成本，煤炭采掘毛利率恢复增长。2022 年，煤炭采掘板块实 现营收 5.94 亿元，同比上升 16.47%；毛利率为 70.74%，同比上升 3.76 pcts。与去年同期相比，公司今年的煤炭采掘板块业务有所改善，主要因为均价和销量实现 了恢复性增长。

2.1.5、商贸物流

公司开展多种商贸物流业务，该板块营收占比稳居第一。2022 年，商贸物流板 块实现营收 384.28 亿元，同比上升 4.25%；毛利率为 2.21%，同比上升 0.8 pcts。 公司实行商贸物流一体化经营，形成了工厂发运、多式联运、港口中转服务和区域 销售配送服务的全程物流运营体系。公司开展化肥及生产原料、农资农产品等商贸 业务，着力加强商贸业务风险控制，围绕主业推进商贸业务优化。公司物流业务以 公司内部原料和产品的运输、仓储为主，着力控制公司物流成本，为公司的原料采 购、产品销售提供支撑。

2.1.6、磷化工

磷化工全产业链布局，收入、利润持续高增。2022 年，磷化工板块实现营收 39.57 亿元，同比上升 66.96%；毛利率为 30.77%，同比上升 4.72 pcts，主要是因 为公司打造了磷矿-黄磷-精细磷酸盐及磷化物产业链和磷矿-湿法磷酸-湿法磷酸精 制-磷酸盐产业链。公司正在投资建设年产 50 万吨磷酸铁及配套装置项目，一期年 产 10 万吨磷酸铁项目于 2022 年 9 月建成投产，2023 年 3 月底达到预定可使用状 态。该项目以自产的精制磷酸、磷酸一铵、氨水、双氧水和外购的硫酸亚铁为主要 原料，利用自有技术生产磷酸铁。同时，该项目与合作方以交叉持股的方式实现磷 酸铁和磷酸铁锂上下游一体化运营，保证了产品的顺利销售。又为公司带来新的业 绩增量。

2.2、细分产品：磷铵为主，尿素、复合肥等产品同步发展

公司主要产品包括磷铵、尿素、复合肥、聚甲醛、饲钙和黄磷，2022 年磷铵营 收为 182.37 亿元，同比增长 37.23%，营收占比 24.21%，是公司营收占比最大的 产品。其次是尿素，2022 年营收为 50.44 亿元，同比增长 49.14%，营收占比 6.70%。 2022 年黄磷的毛利率为 55.23%，为公司毛利率最高的产品。其原因是由于原材料 价格的波动导致全年价格波动幅度较大，产品整体价格较 2021 年有所提升。

2.2.1、磷铵

磷铵营收不断上升，毛利率稳定在较高水平。2022 年，磷铵的营收为 182.37 亿元，同比增长 37.23%；毛利率为 38.11%，同比增长 8.03 pcts。产销量变化不大， 营收增加主要来源于价格上升，2022 年国内磷肥均价为 3958.71 元/吨，全年在 2021 年有所上涨的基础上相对维持平稳。成本方面，2022 年磷铵成本占比最大的仍为原 材料，为 82%左右，与去年同期相比，运费大幅下降，主要由于化肥产业链一体化 程度不断提高，使运费成本得到有效控制。

2.2.2、尿素

氮肥全球消耗量较高，价格整体持续上行。2022 年，尿素营收为 50.44 亿元，同比增长 49.14%；毛利率为 41.82%，同比增长 2.66 pcts。营收增加主要来源于价 格上升，2022年尿素的均价为2574.39元/吨，同比增长15.28%。尿素产销量较 2021 年有较大幅度增加，主要是本年公司尿素装置运行平稳，充分发挥产能优势，产销 量均有较大提升。成本方面，2022 年尿素成本占比最大的仍为原材料，为 44.04%， 其次为制造费用、燃料动力、运费、直接人工，分别占比 21.42%、20.95%、7.99%、 5.60%。与去年同期相比，制造费用和运费占比有所下降。

2.2.3、复合肥

复合肥市场高度分散，企业规模和生产水平良莠不齐。2022年，复合肥营收为 32.46 亿元，同比增长17.65%；毛利率为17.44%，同比增长 3.58pcts。营收增加 主要来源于价格上升，2022年复合肥均价为3189.86元，同比增长 28.28%。2022年复合肥产销量均有所下降，其原因是上游基础肥等原料上涨以及下游终端客户接 受度有限。成本方面，2022 年复合肥成本占比最大的仍为原材料，为77.62%，其 次为燃料动力、制造费用、运费、直接人工，分别占比6.78%、6.34%、4.74%、 4.51%。与去年同期相比，原材料占比有所下降。

2.2.4、聚甲醛

公司聚甲醛产品产能在国内位列第一。公司聚甲醛产能 9 万吨/年，产能规模 位居国内第一，2022 年生产聚甲醛 10.38 万吨。2022 年，聚甲醛营收 16.35 亿元， 同比增长 18.48%；毛利率为 45.11%，和 2021 年相比基本持平，仍然稳定在较高 水平。2022 年上半年聚甲醛价格高位运行，下半年随着大宗商品价格下行，聚甲醛 市场价格开始下行，全年均价为 16124.26 元/吨，同比增长 9.25%。成本方面，2022 年聚甲醛成本占比最大的仍为原材料，为 45.25%，其次为燃料动力、制造费用、直 接人工、运费，分别占比 27.52%、16.31%、8.43%、2.48%。与去年同期相比，运 费占比有所下降。

2.2.5、饲料级磷酸氢钙

饲钙下游需求稳定，价格高位运行。2022 年，饲料级磷酸氢钙营收为 22.10 亿 元，同比增长 44.92%；毛利率为 29.89%，同比增长 4.68 pcts。饲料级磷酸氢钙价 格受磷矿价格和饲料市场供需关系的影响，2022 年国内饲料级磷酸钙盐整体需求稳 定，全年均价为 3756.59 元/吨，较去年增长 29.13%。成本方面，2022 年饲料级磷 酸氢钙成本占比最大的仍为原材料，为 66.99%，其次为制造费用、运费、燃料动力、 直接人工，分别占比 17.40%、6.94%、5.72%、2.96%。与去年同期相比，燃料动 力和运费占比有所下降。

2.2.6、黄磷

黄磷营收高速增长，价格波动幅度较大。2022 年，黄磷营收为 6.28 亿元，同 比增长 78.92%；毛利率为 55.23%，同比增长 10.51pcts。受到四川、云南等地区 能耗控制限电及短期开工率变化等因素影响，黄磷价格波动幅度较大，2022 年黄磷 均价为 29345.79 元/吨，同比增长 49.66%。公司 2022 年生产黄磷 2.90 万吨，销 售黄磷 2.14 万吨。成本方面，2022 年黄磷成本占比最大的仍为原材料，为 57.68%， 其次为燃料动力、制造费用、直接人工、运费，分别占比 29.91%、6.69%、5.43%、 0.28%。与去年同期相比，燃料动力和制造费用占比有所下降。

3、一体化布局新能源材料，增量业务丰富

3.1、与华友等多家公司开展合作，进军新能源材料领域

公司与华友控股签订《关于磷酸铁、磷酸铁锂项目合作意向协议》。双方拟通 过磷酸铁、磷酸铁锂产业合作，推动 50 万吨/年磷酸铁锂项目的建设和运营。除此 之外，公司与恩捷股份、亿纬锂能等签订新能源电池全产业链项目合作协议，约定 在玉溪市共同设立两家合资公司，共同研发、生产和销售新能源电池及新能源电池 上下游材料，拉动建设新能源电池产业链。公司计划未来围绕玉溪市目标矿产资源， 在玉溪市建设新能源电池、锂电池隔离膜、磷酸铁及磷酸铁锂、铜箔项目等电池配 套项目。

计划分三期投资：项目一期承诺投资约 180.5 亿元，在 2023 年 12 月 31 日前完成，项目二期承诺投资约 336.5 亿元，在 2025 年 12 月 31 日前完成，项目三期投资计划在 2030 年前完成。随着公司在新能源材料领域不断深入的布局，凭借 一体化带来的原材料和成本优势有望为公司带来更高的盈利能力，为公司带来新的 业绩增长点。

3.2、与多氟多合作布局精细化工领域，稳固行业领先地位

公司与多氟多展开合作，纵向延伸氟化工产业链。双方共同出资成立的合资公 司为云南氟磷电子科技有限公司，注册资金 3 亿元。其中，多氟多以现金出资 1.53 亿元，持股 51%；云天化以现金出资 1.47 亿元，持股 49%。具体来看，合资公司 作为双方开展磷肥副产氟硅资源综合利用项目合作的平台，拟在云南安宁草铺工业 园区建设相关项目，包括2×1.5万吨/年无水氢氟酸联产1.5万吨/年优质白炭黑，5000 吨/年六氟磷酸锂，2 万吨/年电子级氢氟酸生产装置及配套设施。双方合作，以氟硅 酸为原料，按照“氟硅酸-氢氟酸-氟精细化学品-氟电子化学品”的增值路径，通过将氟 硅酸转化成无水氟化氢和白炭黑，进一步转化为氟精细化学品、氟电子化学品，实 现氟、硅资源高效转化，既提高氟、硅价值，又削弱无水氟化氢产品远离消费市场 的不利因素，提升产业竞争力。

4、加强研发创新，完善一体化布局

4.1、布局完整产业链，一体化优势明显

公司技术工艺先进兼具一体化优势，具备“磷矿-湿法磷酸-湿法磷酸精制-磷酸盐 产业链”，成本优势显著，并通过持续的技术迭代不断加强自身成本优势。公司作为 磷化工行业的龙头企业，上游原料高度自给，其中合成氨自给率高达 95％。截止目 前，公司目前拥有磷矿原矿生产能力 1450 万吨，其中擦洗选矿生产能力 618 万吨， 浮选生产能力 750 万吨。化肥总产能 876 万吨/年，其中基础磷肥总产能 555 万吨/ 年，复合（混）肥产能 121 万吨/年，尿素产能 200 万吨/年。有效发挥合成氨等大 宗原料高度自给的全产业链一体化优势，通过挖潜增产，技术提升等措施，提升产 量，减少外采量，合理控制成本。另外，公司物流业务以公司内部原料和产品的运 输、仓储为主，着力控制公司物流成本。

4.2、多家研究中心相互协作，研发投入持续增加

近年来，公司不断加大研发投入，加大高层次人才引进，强化研发力量，加快 研发攻关与新产品的验证试验与研究开发，持续增强公司产业转型升级动力。2022 年研发投入为 4.85 亿元，同比增长 59.54%。同时公司拥有国家磷资源开发利用工 程技术中心、云南省新型化肥工程研究中心、工程材料技术开发中心、云天化国际 植物营养研究院等技术研发机构，形成了具有协同效应的研究开发体系。2022 年， 公司申请国家专利并获得受理 44 件，新增授权专利 9 件。参与制定、发布国家标 准 11 项。公司入选“兴滇英才支持计划”2 人，云南省技术创新人才培养对象 1 人。 公司以高端人才为牵引，建立了电子化学品、阻断材料等专业研发团队，研发创新 人才队伍明显增强，研发创新平台持续完善，研发成果转化初见成效。含氟硝基苯 等研发创新技术进入产业化阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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